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-【限時開放】現金股利發越多越好，不發就是小氣？「保留盈餘」的深層思考-
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5/19-5/21 讓阿勳帶大家深度思考「保留盈餘」
數據間的深層思考
EPS、ROE、BPS
每股盈餘 (EPS)
= 稅後淨利 / 流通股數
股東權益報酬率 (ROE)
= 稅後淨利 / 股東權益
每股淨值 (BPS)
= 股東權益 / 流通股數
這三項指標是價值投資人，
在衡量公司 value 時的常用指標，
但這些指標彼此的關係，
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大家有深入思考過嗎 ?
先提供大家一些思路 :
思考1 : 每股盈餘增加 => ROE 真的會上升嗎 ?
思考2 : 每股淨值增加 => ROE 也會上升嗎 ?
思考3 : 每股盈餘增加 => 每股淨值會增加嗎 ?
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要釐清這些思路，
其實關鍵在於一個指標，
也就是我們今天的主題
【保留盈餘成長率】
保留盈餘成長率
保留盈餘成長率的公式
= ROE * ( 1-現金股利發放率 )
大家肯定會有疑惑，
為什麼保留盈餘的成長率，
公式會長這個樣子 ?
而不是直覺上的
( 當期保留盈餘 – 前期保留盈餘 ) / 前期保留盈餘 !?
在探討這個問題之前，
我們要先了解以下幾個指標概念:
什麼是盈餘?
盈餘就是公司賺的錢，
也可說是每期的稅後淨利，
而因為每間公司股東不只一個，
因此會用股數來表達每個股東的權益，
所以常見的盈於表達形式，
就是我們孰知的【每股盈餘】EPS。
什麼是保留盈餘?
保留盈餘指的是公司歷年來賺的利潤，
未經配息的部份，
或以其他方式發給股東、
轉成資本與資本公積等等…
公式等於:
當期保留盈餘＝期初保留盈利＋當期稅後淨利－發放現金股利
直白一點 :
公司有獲利 EPS，然後發現金股息之後，
剩下就是保留盈餘 (納入股東權益內)
Ex：阿勳肉燥飯店
2021/01/01 每股淨值 100 元，
2021 年底結算，EPS 賺了 10 元，
於是阿勳決議，
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發放了 5 元現金股利給股東，
剩餘的 5 元則做為保留盈餘，
納入股東權益中，
2021/12/31 的每股淨值則變成 105 元
( 100 + 5 = 105 元 )
而保留盈餘在企業中的常見用途為：
1. 轉投資 : 拿去投資其他公司
2. 擴張營運 : 買廠房設備
3. 股票回購 : 庫藏股政策
現金股利發放率
那現金放發率是什麼?
延續上面那個例子，
2021 年底結算，
阿勳 EPS 賺了 10 元，
於是阿勳決議，
發放了 5 元現金股利給股東，
因此現金股利發放率 = 50%
( 5/ 10 = 50% )
反之，沒發出去的盈餘比率
就稱之為【保留盈餘率】，
公式就是 【1 – 現金股利發放率】。
傳統觀念告訴你
現金股利發越多越好!?
但…….真的是這樣嗎?
既然談到了現金股利發放率，
我們就來聊一下【存股】這回事，
近幾年只要談到存股，
傳統存股投資人 or 專家都會說 :
「公司發越多的現金股利越好，如果一間公司如果不把賺到的錢發出來給股東，就是對不起股民，是一間小氣的公司，這種公司不值得持有。」
這種想法真的是對的嗎？
我們來看一下 巴爺爺 與 費爺爺的論述:
價值投資之父
巴菲特曾說過：
「公司保留一美元，要能夠創造一美元的市值。」
成長股之父
菲利普・費雪也說:
「現金股息的重要度比不上 保留盈餘成長率 重要，過度強調發現金股息，反倒會阻礙成長的公司，甚至可能讓公司失去重要的擴廠投資機會。」
由此可知，
上面兩位歷史級的大師，
討論的都不是現金股利多寡的問題，
而是【保留盈餘運用效率】的問題。
真正的優質的公司，
實務上在制定股利政策的時候，
會考慮到兩個因素 :
1. 回饋股東的現金
2. 公司未來的成長
以上兩點直白來說，
就是考慮股東當下利益 (現金股利)，
也要考慮股東未來的利益 (保留盈餘)。
傳統股民的邏輯
但我們都聽過一句話叫做 :
「一鳥在手，勝過兩鳥在林」
形容應該滿足於手上既有的東西，
而不是冒險去追求那些看起來比較好，
這可能會讓你失去一切的事物。
因此如果是非常保守派的投資人，
會期待公司將獲利全發給你當作現金股利，
這沒錯，很符合人性，但可能會錯過
臺積電 (2330)、大立光 (3008) 等…能讓你資產倍增的成長股。
重點在於
運用保留盈餘的能耐
綜合以上論點，我們了解到，
公司留下來的盈餘，
要能推動未來成長，那才有意義，
而要看公司有沒有好好運用這些盈餘，
就是用【保留盈餘成長率】來檢查。
接著回到我們開頭的公式
保留盈餘成長率
= ROE * ( 1-現金股利發放率 )
以上公式可以拆成兩部分來看。
1. 股東權益報酬率（ROE）
是評量企業績效較好的指標，
簡單來說就是我給你 100 萬，
你幫我過去一年賺了多少錢 ?
Ex. 賺 20 萬，那 ROE = 20%
( 20 / 100 = 20% )
2. 保留盈餘率 ( 1-現金股利發放率 )
當年度 EPS 沒發出去的比率。
Ex. 賺 10 元 EPS，發 4 元現金股利
那保留盈餘比率等於 60%
( 1- 4 / 100 = 60% )
兩者相乘就等於 保留盈餘成長率
( 20% * 60% ) = 12%
但為何兩者相乘，
可以用來衡量保留盈餘的使用效率!?
公式背後的邏輯是什麼?
以下做簡單的推導給大家看:
假設公司資本支出的財源
全數來自於公司保留盈餘，
不包含 舉債 與 增資，
因此當公司有資本支出時，
【本年度盈餘】及【保留盈餘】與【下年度盈餘間】有以下關係：
推導一 :
下年度盈餘 = 本年度盈餘 + 本年度保留盈餘 × 保留盈餘的再投資報酬率
上面這個邏輯是，
下年度盈餘之所以會增加，
是因為本年度【保留盈餘】
做為本年度【資本支出的財源】，
因此只要投資報酬率為正，
【下年度盈餘】自會有所增加。
接著我們將上式等號左右兩邊，
皆除以【本年度盈餘】可得:
推導二 :
下年度盈餘 / 本年度盈餘 = 本年度盈餘 / 本年度盈餘 + 本年度保留盈餘 / 本年度盈餘 × 保留盈餘的再投資報酬率
等號左邊就是【 1 + 盈餘成長率】
【本年度保留盈餘】占【該年度盈餘】的比率則稱為【保留盈餘率】
推導三 :
1 + 盈餘成長率 = 1 + 保留盈餘比率 × 保留盈餘的再投資報酬率
再將等號左右兩邊的 1 互相抵銷後，就會得到:
推導四 :
盈餘成長率 = 保留盈餘比率 × 保留盈餘的再投資報酬率
但實務上，如何正確推估【保留盈餘的再投資報酬率】是一項高難度的工作。因此為了解決這個問題，我們將其簡化，假設保留盈餘所投入的投資計畫，其投資報酬率等於過去年度的股東權益報酬率（ROE），
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因此公式就會變成:
推導五 :
盈餘成長率 = 保留盈餘比率 × ROE
上面的推導看不懂嗎?
那趕快打開影音，我舉個例子
阿勳肉燥飯店
阿勳肉燥飯 2020 年賺了 10 元 EPS，公司每股淨值為 50 元，因此 ROE 為 20% ( 10/50 )，決議發放現金股利 4 元回饋股東，因此股利發放率等於 40% ( 4/10)，那留下來的這 6 元保留盈餘，阿勳在 2021 年至少要幫公司 再 多賺多少 EPS，才算有好好利用呢? 我們就要用 保留盈餘成長率來算:
保留盈餘成長率 = ROE * 保留盈餘率
= 20% * (1-40%)
= 12%
P.S 2021 年公司的每股淨值 = 50 元 + 6 元 = 56 元
也就是阿勳至少要在 2021 年，
得多賺 12% 的盈餘，
才算有效率的使用了保留盈餘。
肉燥飯店 2021 年的 EPS 就需要等於:
10 元 * (1+12%) = 11.2 元
這樣阿勳 2021 年的 ROE
才能保有 20% 的往年水平。
( 11.2 / 56 = 20% )
保留盈餘成長率
衡量保留盈餘的使用效率
透過上面的例子，大家發現了嗎?
保留盈餘增加->股東權益也增加
如果來年稅後淨利沒有增加，
那來年 ROE 就會下滑，因為分母變大了。
( ROE = 稅後淨利 / 股東權益 )
直點一點，保留盈餘成長率就是:
「今年度留下的來盈餘，在來年，賺錢效益至少要等於公司過去的 ROE 水平」
保留盈餘成長率，
就是來年稅後淨利必須增加的幅度，
關係推導如下:
EPS 成長率 < 保留盈餘成長率 : ROE 會減少
EPS 成長率 = 保留盈餘成長率 : ROE 會持平
EPS 成長率 > 保留盈餘成長率 : ROE 會增加
舉臺積電 (2330) 為例
我們看臺積電 (2330) 的杜邦分析，
2016 年 ROE 有 25.6%
2017 年 ROE 僅剩 23.5%
但其本業獲利能力沒有變差，
2016 年 利益率 39.87%
2017 年 利益率 39.45%
變差的【資產使用效率】與【槓桿】，
這其實與 保留盈餘的使用效率 雷同，
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畢竟權益增加，資產也會增加，
資產增加，營收沒增加，
資產使用效率就會下滑，
( 資產使用效率 = 營收 / 總資產 )
除此之外權益增加，
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槓桿也會減少，
( 槓桿 = 總資產 / 股東權益)
如果來年的稅後淨利成長沒跟上，
公司 ROE 就會下滑。
我們把保留盈餘成長率的公式，
套進臺積電 (2330) 16 與 17 的狀況:
2016 年 roe = 25.6%
2016 年 eps = 12.89 元
2016 年 現金股利 = 7 元
2016 年的保留盈餘成長率 =
= 25.6% * ( 1 – 7 / 12.89 )
= 25.6% * 45.7%
= 11.7%
然而臺積電 2017 年 eps = 13.23 元
盈餘成長率僅 2.63%
( ( 13.23 – 12.89 ) /12.89 )
2.63% < 11.7%
來年 eps 成長 < 保留盈餘成長率
因此臺積電 (2330) 的 roe 才會下滑。
但要提醒大家
保留盈餘的用途，不僅僅是未來一年，
公司可能有 5~10 年的長期規劃，
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因此會持續保留部分盈餘做為未來之用，
大家看 2020 年臺積電 (2330) 看到機會了，
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之前留起來的盈餘，就能用在資本支出上，
2020 年的 roe 就回升至約 30% 的水平，
2021 甚至上看 35%。
正確邏輯
我們回到文章開頭的反思，
正確的解答應該是:
思考1 : 每股盈餘增加 => ROE 真的會上升嗎 ?
保留盈餘成長率 < 每股盈餘成長率，roe 就會上升 ;
保留盈餘成長率 > 每股盈餘成長率，roe 就會下滑。
思考2 : 每股淨值增加 => ROE 也會上升嗎 ?
保留盈餘成長率 < 每股盈餘成長率，roe 就會上升 ;
保留盈餘成長率 > 每股盈餘成長率，roe 就會下滑。
思考3 : 每股盈餘增加 => 每股淨值會增加嗎 ?
股利發放率 < 100%，每股淨值就會增加
但公司有其他資金用途 ( 還債 或 再投資 )，每股淨值可能會減少。
文章源自於CMONEY，